INFLACIÓN OBJETIVO.
INFLACIÓN, ESTABILIDAD MACROECONÓMICA, EXPECTATIVAS
Y POLÍTICA MONETARIA.
Juan Fernando
Henao Pérez.
“El economista tiene poco que decir sobre la formación
de los deseos, que es el campo del psicólogo”
Teoría de los precios, Milton Friedman
La inflación, el alza generalizada en los precios, se puede incrementar
por razones que tienen que ver con la demanda global y con la oferta global. En el primero de los casos, se trata de incrementos
en la demanda de bienes y servicios de consumo y en la demanda de materias primas, maquinaria, equipo, etc; lo cual se da
cuando hay un mayor volumen de dinero en el mercado, originado en la emisión del banco central que llega a las instituciones
financieras y que por la vía de las tasas de interés, el crédito de los bancos comerciales y sus respectivos depósitos se
incrementa hasta conformar lo que se denomina el M3 o los grandes agregados monetarios. Esa expansión del dinero es jalada
por quienes demandan créditos, para, a su vez, demandar bienes y servicios. Cuando esa mayor demanda de bienes y servicios
no tiene su correspondiente oferta, los precios presionan hacia arriba. Esa es la inflación de demanda y es responsabilidad del banco central, pues en sus manos
está la política monetaria, responsable del control de aquellas operaciones que permiten la expansión del dinero en la economía.
Cuando el alza generalizada en los precios se debe a insuficiencias en la oferta de los bienes
y servicios que componen la canasta familiar, se trata de una inflación de oferta. Es lo que ocurre cuando un crudo invierno o un intenso verano disminuyen las cosechas,
o cuando sube el precio del transporte por una decisión gubernamental de aumentar las tarifas de la gasolina, o cuando se
incrementa el precio de los servicios públicos, ante también decisiones tarifarias del Gobierno.
Para evaluar el desempeño del banco central en cuanto al mandato constitucional
de mantener el poder adquisitivo de la moneda, es necesario sustraerle la inflación de oferta a la inflación general, pues
la primera de ellas no es responsabilidad directa de la autoridad monetaria. Esa parte de la inflación general de la cual
se responsabiliza el banco central se denomina inflación
básica. Pero no se trata simplemente de evaluar el desempeño para calificar o descalificar la acción del banco. Si
el banco hace bien las cosas, habrá credibilidad en sus acciones hacia el futuro y, como sus políticas son tan decisivas en
el desenvolvimiento cotidiano de la economía, las expectativas frente al futuro económico dependen, entonces, de la credibilidad
que se tenga frente a las declaraciones, anuncios, determinaciones y acciones del banco. En otras palabras, la tranquilidad
ante la natural incertidumbre frente al futuro, depende, en gran medida, del Banco de la República. Esta responsabilidad la
comparte, obviamente, con el desempeño de las finanzas públicas, el desenvolvimiento de las relaciones comerciales y financieras
con el exterior, el equilibrio en el mercado de capitales y la sanidad del sistema financiero.
Dicho de otra manera, estas circunstancias y características anteriores
configuran, junto con una inflación y unas tasas de interés bajas, controladas y estables, la estabilidad macroeconómica; condición necesaria para que el aumento
en la demanda agregada pueda impulsar el crecimiento económico y la disminución en el desempleo. Entonces, con más precisión,
gran parte de la estabilidad macroeconómica
actual y las expectativas futuras de ella, están en manos del Banco de la República.
Le corresponde, por consiguiente, al Banco generar expectativas positivas
reales frente a la estabilidad macroeconómica. En ese contexto se enmarca la filosofía de la metodología actual sobre el control
de la inflación o inflación objetivo (Inflation targeting).
Ahora, como la inflación impacta negativamente a los diferentes precios a nivel
macroeconómico, significa que la inflación y las expectativas de inflación crean distorsiones en ellos, esto es, en los salarios,
en las tasas de interés, en los rendimientos de los activos financieros y en el tipo de cambio –que, junto con la misma
inflación, son los precios a nivel macroeconómico-. Es decir, aunque el valor nominal del salario se mantenga, su poder adquisitivo
se disminuye con un aumento en la inflación; más exactamente, pierde su valor real. Igual cosa ocurre con las tasas de interés
real y los otros precios o variables mencionadas. Por ejemplo, si sube la inflación, las tasas reales de interés disminuyen;
esto haría desanimar a quienes tienen inversiones ganando tasas de interés y, más bien, se pasarían a colocar sus recursos
en dólares. Esta nueva demanda de dólares haría subir el tipo de cambio (devaluación), lo cual encarecería la deuda externa,
pública y privada, (en pesos); y aunque fortalecería las exportaciones, disminuiría las importaciones y subirían sus precios
y, por la vía de insumos traídos del exterior, reforzaría la presión hacia arriba de los precios de los bienes y servicios
de la canasta familiar; lo cual retroalimentaría la inflación. El Banco de la República debe salir, por tanto, a conjurar
tal elevación del tipo de cambio (TRM) subiendo sus tasas para que, de esta manera, también suban las del mercado y, así,
se recupere la tasa real que se había disminuido con la inflación, buscando que los inversionistas se queden con sus inversiones
en pesos. De lo contrario, también podría sacrificar las reservas internacionales, sacando dólares al mercado, por medio de
las opciones call; lo que significaría retirar del mercado los pesos recibidos a
cambio de las divisas que entrega, restringiéndose la cantidad de dinero, presionando también las tasas hacia arriba. Entonces,
sube la inflación, baja la tasa de interés real, se liquidan las inversiones en pesos, se aumentan las colocaciones en dólares,
sube la TRM, aumentan las exportaciones, bajan y se encarecen las importaciones y la inflación, sube (en pesos) la deuda externa,
se agudiza el exceso de gastos sobre ingresos públicos o déficit fiscal, se incrementan los gastos financieros de las empresas
del sector privado y, por tanto, los precios. El Banco de la República debe salir a mover las tasas del mercado o a sacar
dólares, que también harían subir las tasas.
De otro lado, quienes tienen inversiones en TES tasa fija (de los cuales están
llenas casi todas las instituciones financieras), verán que sus rendimientos también se deterioran en términos reales con
una alza en la inflación. Por lógica de instinto de conservación, los tenedores de estos títulos querrán salir de ellos, para
lo cual ofrecerán tasas altas, significando precios bajos y, de esta manera, poder generar condiciones
para que se los compren. Esta disminución en sus precios quedará representada en un menor valor de estos activos en sus respectivos
balances generales; de esta forma se resquebraja la situación financiera de estas instituciones. Los clientes que tiene colocados
sus recursos en ellas –con los cuales estas instituciones financieras adquirieron estos papeles- querrán ir por su dinero,
al ver el deterioro financiero de la institución; obviamente, la institución no tendrá la suficiente disponibilidad para responder
ante tal requerimiento; de ahí al pánico financiero y al “corralito argentino” no hay sino medio milímetro. No
sólo eso. Si en esos momentos de altas tasas y precios bajos de los TES el Gobierno tuviera que sacar nuevos títulos al mercado,
pues obligadamente los tendrá que sacar a tasas altas, lo que significará un mayor pago de intereses por la deuda interna
y un escalamiento de ella, con la consabida agudización del déficit fiscal.
Una mayor inflación implica, además, un deterioro en los ingresos reales
de los exportadores y cuando las exportaciones son una parte significativa de la demanda de nuestros bienes y servicios y,
por tanto, de nuestra producción (PIB) y del empleo, todo se va al traste; perdemos competitividad a nivel internacional,
baja la respectiva producción, ventas y empleo en las empresas exportadoras; incumplen sus pagos al sistema financiero, con
el consabido deterioro de la cartera de estas instituciones, el aumento del riesgo y, por supuesto, de las tasas de interés.
Un desarreglo en la estabilidad macroeconómica no significa solamente
prejuicios en cuanto a la dinámica interna de la economía, es elemento fundamental para la nota de las calificadoras internacionales
y, por tanto, un aumento en las tasas de los bonos de deuda soberana (spreads), colocados para financiamiento en moneda extranjera
de los gastos gubernamentales. Es, además, requisito indispensable para el aval y garantía del FMI ante el mercado financiero
internacional.
Todo esto quiere decir:
· Un incremento en la inflación significa desarreglo en las tasas de interés, en
los salarios, en el tipo de cambio, en los rendimientos de los activos financieros, con las correlativas repercusiones en
el déficit fiscal, en las cuentas externas, en la calidad de cartera y en la solvencia de las instituciones financieras, como
elementos constitutivos de la estabilidad macroeconómica, la cual es imprescindible para que el impulso en la demanda agregada
pueda expresarse en crecimiento económico y del empleo.
· Las expectativas juegan, en economía, un papel quizás más importante que otras
variables, al momento de determinar las decisiones económicas, tanto a nivel especulativo como de la inversión productiva.
Los empresarios pueden abstenerse de invertir aun cuando las tasas de interés estén bajas, si las expectativas políticas,
de orden público, de trámite de reformas en el Congreso, etc., no les permite tener un panorama claro y seguro.
Siendo la economía una disciplina más de futuro que de pasado y presente, la labor fundamental
de las autoridades económicas se centra en propiciar condiciones reales concretas que permitan expectativas positivas y acciones
encaminadas a la estabilidad macroeconómica y al crecimiento del producto y del empleo. La credibilidad en la eficacia de
las medidas del Banco de la República permite generar, además de expectativas positivas y una buena marcha de los negocios,
una viabilidad en la disminución de los costos que conlleva bajar la inflación. Si el Banco ha hecho bien la tarea durante
varios periodos consecutivos, la fijación anticipada de la meta de inflación será una ancla valiosísima para llegar a ese
norte, toda vez que los agentes económicos saben de los problemas macroeconómicos que acarrea una inflación no controlada.
El Banco de la República no sólo hace explícita la meta de inflación de cada año sino que trimestralmente está informando
sobre los niveles, características, determinaciones, causas y efectos de las condiciones relacionadas con la inflación. De
esa manera trabaja conjuntamente con los agentes de la economía y los involucra en el proceso de bajar y controlar la inflación.
Las expectativas son, entonces, el eje central.
De acuerdo a esta credibilidad, a la manera como haya penetrado la ‘contaminación’
inflacionaria en la economía y a la demora en los efectos monetarios contrainflacionarios, la autoridad monetaria podrá pensar
en un determinado ritmo de disminución periódica de la inflación y, por consiguiente, será un elemento fundamental para fijar
la meta de inflación en cada período. Todo ello anunciado explícitamente y con transparencia.
La definición de la meta de inflación se establece con base en proyecciones que se realizan
respecto de la inflación, de acuerdo a posibles presiones que el nivel general de precios pueda tener en el corto y en el
largo plazo y de acuerdo a la programación financiera de las finanzas gubernamentales, toda vez que los recaudos, los gastos
y el financiamiento interno de estos últimos inciden sobre la disponibilidad de recursos para el sector privado, sobre las
tasas de interés, el manejo de los agregados monetarios y la respectiva política económica.
Para la realización de este proceso es indispensable que el Banco cuente con una decisiva
independencia frente a otros intereses diferentes a los económicos, así como que debe mantener la absoluta primacía de los
objetivos antiinflacionarios respecto de otros objetivos como el tipo de cambio, la misma producción y el desempleo, pues
se trata de la estabilidad como condición para el logro de estos últimos. Aunque, lógicamente, es evidente que estas variables
forman parte de las consideraciones para elaborar la política monetaria, así como que la meta de inflación es eje central
de la programación macroeconómica.
Aunque, en última instancia, el Banco de la República solo tiene capacidad de responder por
la inflación básica, la meta de inflación se fija con base en el ciento por ciento del Índice de Precios al Consumidor (IPC), pues tanto en el mercado especulativo como
en el sector real es el IPC completo, y no la inflación básica, el referente para todas las operaciones.
La inflación que tiene que ver con el manejo monetario siempre se da vía tasas de interés.
Así. La cantidad total de dinero (el agregado M3) está constituido por el Efectivo en poder del publico más los recursos que hay en las diferentes cuentas de las instituciones financieras
y que están disponibles para suministrarle crédito a los agentes que lo requieran; estos últimos los podemos denominar Pasivos Sujetos a Encaje (PSE). Los PSE son dinero ‘virtual’, que se forman a partir del efectivo y de los recursos de las cuentas
representadas en cheques, esto es, los depósitos en cuenta corriente; mejor dicho, con unos y otros -efectivo y cheques- se
pueden abrir cuentas de ahorro, certificados de ahorro a término, depósitos en fondos de inversión, etc. M3 está, entonces,
constituido por dos grandes grupos: efectivo en poder del público y PSE (cuentas corrientes, cuentas de ahorro, CDT, CDAT,
depósitos fiduciarios, bonos del sistema financiero, etc.). Los créditos, con tasas de interés favorables, son el mecanismo
mediante el cual, al entregárselos al cliente, se constituyen más depósitos, sobre los cuales los bancos realizan nuevos créditos
y nuevos depósitos, en cadena, dependiendo del monto del encaje que deban mantener de cada depósito. De esa manera se va disponiendo
cada vez más de dinero virtual, hasta que el respaldo que el sistema financiero tenga en reservas le permita crecer
Ahora bien, el Banco de la República no tiene, evidentemente, un control absoluto sobre este proceso y sobre
todo el agregado monetario M3. Pero teniendo una definición del nivel de los encajes, realiza su política monetaria guiado
por la base monetaria, esto es, por
la cantidad de billetes y monedas que emite en forma primaria. Esta base monetaria también cuenta con la característica de que
tiene “una relación estable de largo plazo con la meta final” de inflación.
Con ajuste a proyecciones de crecimiento del producto, la meta de inflación y la velocidad de circulación del
dinero en un período determinado, se estima la base monetaria para tal lapso, construyendo una línea de referencia de la base monetaria. A medida que avanza el movimiento
económico, durante el período en cuestión, y su correspondiente política monetaria, se confronta la base monetaria real observada
con la línea de referencia preestablecida; en caso de haber disparidades se ajustará la base monetaria real a la línea de
referencia, siempre y cuando esta diferencia se esté reflejando en presiones inflacionarias o sobre las tasas de interés,
porque puede que la magnitud de la base monetaria observada esté por encima del monto de la línea de referencia para el momento
en que se genera la preocupación y se hace el análisis; pero si esa magnitud de la base observada no se está expresando en
presiones inflacionarias, quiere decir que el mercado ha absorbido, por esta vía, el dinero emitido.
Las herramientas diarias que utiliza el Banco de la República para el manejo de la base monetaria
se centran en las Operaciones de Mercado Abierto, tanto para expansión como para contracción de la cantidad de dinero en la
economía (OMAS de expansión y OMAS de contracción, denominadas también Repos y Repos en reversa, respectivamente). Ellas se llevan a cabo mediante la fijación de unos cupos y unas tasas
para unas y otras operaciones. Estas tasas –llamadas de referencia o de intervención- buscan mantener a la tasa interbancaria en unos niveles bajos y estables, de tal manera
que estas condiciones se le transmitan a las demás tasas del mercado, es decir a las tasas de captación –representadas por la DTF- y a las tasas de colocación. Dado que la tasa interbancaria es el referente de la liquidez del mercado, toda vez que la instancia inmediata para
obtener liquidez son las mismas instituciones financieras, ya que, propiamente, allí están los recursos más baratos, un aumento
de ella debe ser ‘enfriado’ por el Banco con el adecuado suministro monetario, a unas tasas que le impidan a las
instituciones financieras tener que recurrir a las captaciones del público, éstas sí a unas tasas evidentemente mayores. En
otras palabras, la institución financiera que no se fondeé con otras instituciones, deberá recurrir al banco central y, en
su defecto, al mercado con el sector real de la economía; las tasas serán crecientes en su orden.
El aumento de las tasas de interés reacomodará el portafolio del mercado especulativo, con las respectivas repercusiones, sobre
todo en el balance fiscal y en las cuentas con el exterior. Pero, además, incide directa y negativamente en la inversión y
el consumo, como partes determinantes de la demanda agregada, así como en el servicio de la deuda interna del Gobierno.
No es que el Banco de la República no vea más allá del control de la inflación, olvidándose
del crecimiento y el empleo, es que el manejo monetario y la búsqueda de unas metas de inflación cada vez más bajas debe pasar
por la construcción de una estabilidad macroeconómica, para lo cual es absolutamente indispensable contar con la colaboración
de los agentes económicos, en la medida en que se haya elaborado conjuntamente unas expectativas que se correspondan con dichos
objetivos y se facilite la consecución y consolidación de ellos.
A fin de cuentas, el economista tendrá que decir muy poco sobre la formación de los deseos y (¿las expectativas?),
pero tendrá que imaginarse las formas para controlarlos y orientarlos, en esta álgida y turbulenta dinámica de la economía.
En ese sentido va la filosofía de la inflación objetivo.
JUAN FERNANDO
HENAO PEREZ
Dpto. de Economía
Universidad
Eafit
